文明明债券研究团队
核心观点
人民币刷新高，引发央行调升外汇存款准备金率。人民币汇率近期突破6.36阻力位，强势到达近三年半来新高位置。短期内的快速升值引发央行采取纠偏行动，年内第二次上调外汇存款准备金率，在岸和离岸人民币汇率快速回调。上调外汇存款准备金率将冻结外汇流动性，抑制外汇派生，有助于抑制人民币单边升值预期，释放加强外汇预期管理信号。当前我国金融机构外汇各项存款余额规模约10200亿美元，上调2％的外汇存款准备金率将锁定约204亿美元，相较于当前接近370亿美元/天的即期外汇交易量和900亿美元/天的外汇交易总量而言规模较小，因此央行此次调整更多的或是希望纠偏人民币单边升值预期。此前，在全国外汇市场自律机制第八次工作会议中，央行已经提出人民币汇率“偏离程度与纠偏力量成正比”，此次央行在人民币快速升值后果断出手，进一步释放了政策层将继续加强汇率预期管理的信号。上一轮上调外汇存款准备金率后，美元兑人民币即期汇率调整约为1200个基点，而当前正值企业结汇高峰，预计此轮调整幅度或小于上轮。
央行加强预期管理，人民币或重回双向波动。上一轮调升外汇存款准备金率后，美元兑人民币即期汇率调整近20多天后重回双向波动态势，此后在三季度整体围绕6.47的平均水平双向波动。此次央行再调存款准备金率，美元兑人民币汇率预计将出现一定程度的调整，但在当前年底结汇高峰的时点，调整幅度或略弱于上一轮，调整过后，人民币汇率或重回双向波动的态势。后续人民币仍将面临多空因素的较量，多在于我国强劲的出口将带来持续的人民币需求，空在于美联储加息预期增强，人民币仍将面临美元指数上行的压力，因此人民币大概率仍是双向波动的走势。
总结。此次央行在人民币快速升值后果断出手，进一步释放了政策层将继续加强汇率预期管理的信号，同时也体现了政策层对稳增长目标的确认。人民币过度单边升值会给外贸企业特别是中小外贸企业带来汇兑损失，同时也削弱外贸企业的国际竞争力，当下政策层及时稳汇率，稳外贸，也是对稳增长目标做出努力。上一轮上调外汇存款准备金率后，美元兑人民币即期汇率调整约1200个基点，此后在三季度整体围绕6.47的平均水平双向波动。此次调升外汇存款准备金后，料美元兑人民币汇率预计也将出现一定程度的调整，但当前正值企业年底结汇高峰，调整幅度或略弱于上一轮，调整过后，后续人民币仍将面临出口强劲与美元指数走强两方面因素较量的局面，人民币汇率大概率仍是双向波动的走势。
正文
近期人民币汇率突破6.36阻力位，强势到达近三年半来新高位置，短期内的快速升值引发央行采取纠偏行动，年内第二次上调外汇存款准备金率。上调外汇存款准备金率将冻结外汇流动性，抑制外汇派生，有助于抑制人民币单边升值预期。此次调升外汇存款准备金后，美元兑人民币汇率预计将出现一定程度的调整，但当前正值企业年底结汇高峰，调整幅度或略弱于上一次，调整过后，后续人民币仍将面临出口强劲与美元指数走强两方面因素较量的局面，人民币汇率大概率仍是双向波动的走势。
人民币刷新高，引发央行调升外汇存款准备金率
央行年内二次调升外汇存款准备金率
近期人民币突破6.36阻力位，强势到达近三年半来新高位置，短期内的快速升值引发央行采取纠偏行动，年内第二次上调外汇存款准备金率。12月6日央行宣布降准，尽管降准后的人民币流动性释放可能导致人民币汇率有所承压，但从经济基本面维度来看，降准叠加宽信用的积极信号，将有助于缓解后续经济增速的下行压力，进而为人民币汇率形成支撑。因此，降准对于人民币的影响有限，人民币汇率在短暂承压后重回强势。12月7日公布的我国进出口数据显示国内外贸仍旧强劲，为人民币升值提供了动能。12月8日人民币中间价报6.3677，为6月2日以来的新低，叠加当日美元指数小幅回调至96.2附近，美元兑人民币即期汇率一路向下，截至下午4：30日间收盘时报6.3535，夜盘更是突破6.35关口，一度触及6.343。短期内的快速升值引发央行采取纠偏行动，年内第二次上调外汇存款准备金率。12月9日晚，央行发布公告，宣布“为加强金融机构外汇流动性管理，决定自2021年12月15日起，上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行的7％提高到9％”，这也是自今年5月31日以来第二次上调外汇存款准备金率。消息一出，在岸和离岸人民币汇率快速跳水，美元兑离岸人民币汇率一度突破6.38，较消息发布前跌超350基点，在岸人民币汇率也回调至6.378附近。
此前，央行在全国外汇市场自律机制第八次工作会议中已经提出“偏离程度与纠偏力量成正比”，此次央行在人民币快速升值后果断出手，进一步释放了政策层将继续加强汇率预期管理的信号。三季度的货币政策执行报告在“下一阶段主要政策思路”部分，对于人民币汇率预期的表述也从二季度的稳定预期变为加强预期管理，释放后续人民币汇率预期引导的信号。全国外汇市场自律机制第八次工作会议也提出“未来人民币汇率既可能升值，也可能贬值，双向波动是常态，合理均衡是目标，偏离程度与纠偏力量成正比”。
上调外汇存款准备金率将冻结外汇流动性，抑制外汇派生，有助于抑制人民币单边升值预期，释放加强外汇预期管理信号。当前我国金融机构外汇各项存款余额规模约10200亿美元，上调2％的外汇存款准备金率将锁定约204亿美元，相较于当前接近370亿美元/天的即期外汇交易量和900亿美元/天的外汇交易总量而言规模较小，因此央行此次调整更多的或是希望纠偏人民币单边升值预期。回顾历史，央行针对外汇的工具箱丰富，包括逆周期因子、远期售汇业务的外汇风险准备金率、境内企业境外投资放款宏观审慎调节系数等。考虑到当前人民币汇率市场化进程不断深化，央行此次继续选择上调外汇存款准备金率引导人民币汇率预期回归理性。
上一轮上调外汇存款准备金率后，美元兑人民币即期汇率调整约为1200个基点，而当前正值企业结汇高峰，预计此轮调整幅度或小于上轮。历史上央行曾四次上调了外汇存款的准备金率，分别于2005年1月15日、2006年9月15日、2007年5月15日上调了外汇存款准备金率1个百分点，于2021年5月31日上调外汇存款准备金率2个百分点，外汇存款准备金率从2％提升至7％。从人民币汇率的表现来看，前三次上调外汇存款准备金率并没有对人民币升值趋势产生太大的影响。在上一轮的调整中，在岸人民币汇率从5月31日的6.3607调至6月23日的6.4808，调整幅度约1200个基点。而当前正值企业结汇高峰，预计此轮调整幅度或小于上轮。
人民币为何近日再刷新高？
年关将至，偏强的结汇意愿推动企业从“持币观望”转为“兑现实际需求”，人民币汇率也因此在年底表现出季节性的强劲。回溯近四年年底人民币汇率的表现，即使在2018-2019年中美贸易摩擦人民币汇率承压阶段，人民币在12月和1月也有所升值。究其原因，结汇率往往在每年11月至次年1月期间出现阶段性抬升，同期银行代客结售汇顺差走阔，非金融企业外汇存款可能出现增长变缓甚至减少。这一现象在去年尤为显著，2020年12月结汇率飙升至70.58％，非金融企业存款降至4291.53亿美元，在强劲的结汇意愿支撑下，人民币在2020年12月和2021年1月分别升值0.65％和1.2％。考虑到明年1月底就将迎来春节，今年的结汇高峰可能有所提前，在持续强劲的进出口表现下，累积的结汇意愿逐步兑现为人民币带来需求，人民币汇率短期内或维持韧性。
经济弱反弹、“动态清零”的防疫政策优势、外汇市场交易日趋活跃以及股债市场外资持续流入等因素支撑人民币汇率短期内保持强势。经济基本面方面，除了上述提及的央行降准以及进出口强势外，近期国内制造业已经边际回暖，11月制造业PMI重回扩张区间，读数为50.1％，较10月上升0.9个百分点。疫情方面，海外Delta疫情有所反复，11月以来欧美当日新增确诊病例逐步上行。新变种毒株Omicron也出现全球范围内扩散，国内疫情受益于“动态清零”政策而整体可控。金融市场方面，我国外汇市场交易活跃，今年的月度交易额中枢较去年有所提升。10月交易额达到26958亿美元，同比增长25.2％，其中即期交易活跃，交易金额同比增长27％；股票市场中北向资金成交量有所回升，10月以来多日净买入金额超百亿元；债券市场中外资持债规模稳步扩大，今年3月以来保持连续增持状态。据中国债券信息网披露，11月境外机构增持880亿元的债券资产，创今年2月以来单月增持新高，其中大幅增持我国国债878.8亿元。综上来看，多方因素都为人民币走强提供了支撑。
央行加强预期管理，人民币或重回双向波动
央行再调升存款准备金率，美元兑人民币汇率调整后或重回双向波动态势。上一轮调升外汇存款准备金率后，美元兑人民币即期汇率调整近20多天后重回双向波动态势，此后在三季度整体围绕6.47的平均水平双向波动。此次央行再调存款准备金率，美元兑人民币汇率预计将出现一定程度的调整，但在当前年底结汇高峰的时点，调整幅度或略弱于上一轮，调整过后，人民币汇率或重回双向波动的态势。
后续人民币仍将面临多空因素的较量，多在于我国强劲的出口将带来持续的人民币需求，空在于美联储加息预期增强，人民币汇率仍将面临美元指数上行的压力，因此人民币汇率大概率仍是双向波动的走势。12月8日，世卫组织指出当前已经在全球57个国家出现了报告Omicron病例，并提到Omicron可能对全球疫情产生显著影响（it could have a major impact on the course of the pandemic），最终结论仍需要更多的数据支持。尽管当前发现的Omicron病例感染症状较为轻微，同时辉瑞也表示接种第三针BNT162b2疫苗能够有效中和Omicron毒株，这在一定程度上缓解了市场的担忧。但当前全球疫苗接种不均衡问题仍未解决，多数发展中国家在至少一剂疫苗的接种率上推进较慢，因此预计疫情对全球经济修复的扰动仍将持续。中期维度来看，考虑到全球疫情反复、供应链修复尚需时日、外需保持韧性等因素，出口或继续维持亮眼表现，将持续为人民币需求提供支撑。
出口带来的高顺差将为人民币需求带来支撑，但人民币汇率也将面临美元指数偏强所带来的压力。出于对Omicron变种毒株的担忧，11月底市场加息预期有所淡化，美元指数小幅走弱。但随着美联储鹰派信号的释放以及美国国内面临通胀压力，美元指数或在盘整后继续震荡上行，人民币汇率因此而有所承压。11月26日，新变种Omicron的消息引发金融市场强震，对于经济的担忧也使得通胀预期降温，加息预期随之被削弱，美元指数也从11月25日的96.79跌至26日的96.06。近期，包括美联储主席鲍威尔在内的多名官员不断释放鹰派信号。一方面12月的FOMC会议将探讨加快Taper节奏的相关事宜，叠加对Omicron的担忧有所削弱，市场对于美联储加息预期渐浓。另一方面，美国国内仍面临较高的通胀压力，10月CPI同比上行至6.2％，核心CPI也增至4.6％。从中长期维度来看，若美联储的货币政策提前收紧，资本回流美国或将支撑美元指数上行，市场化和国际化不断深化的人民币汇率也将面临一定的压力。
总结
近期人民币突破6.36阻力位，强势到达近三年半来新高位置，短期内的快速升值引发央行采取纠偏行动，年内第二次上调外汇存款准备金率。上调外汇存款准备金率将冻结外汇流动性，抑制外汇派生，有助于抑制人民币单边升值预期。此前，央行在全国外汇市场自律机制第八次工作会议中已经提出“偏离程度与纠偏力量成正比”，此次央行在人民币快速升值后果断出手，进一步释放了政策层将继续加强汇率预期管理的信号，同时也体现了政策层对稳增长目标的确认。人民币过度单边升值会给外贸企业特别是中小外贸企业带来汇兑损失，同时也削弱外贸企业的国际竞争力，当下政策层及时稳汇率，稳外贸，也是对稳增长目标做出努力。
上一轮上调外汇存款准备金率后，美元兑人民币即期汇率调整约为1200个基点，此后在三季度整体围绕6.47的平均水平双向波动。此次调升外汇存款准备金后，美元兑人民币汇率预计将出现一定程度的调整，而当前正值企业年底结汇高峰，调整幅度或略弱于上一轮，调整过后，人民币汇率或重回双向波动的态势。后续人民币汇率仍将面临多空因素的较量，多在于我国强劲的出口将带来持续的人民币需求，空在于美联储加息预期增强，人民币汇率仍将面临美元指数上行的压力，因此人民币汇率大概率仍是双向波动的走势。