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在资本市场乘风破浪7年，杜华又将目光盯上了港交所。
近日，乐华娱乐正式向港交所递交上市申请。至此，此前市场流传的“杜华退出乐华，卖股退圈”的市场传闻也正式瓦解。
招股书显示，IPO前，杜华为乐华娱乐创始人兼董事长，持股50.18%，为公司第一大股东。
圈内知名“造星工厂”谋求上市，却再一次被贴上了造梦标签。其中一大被质疑因素，便是超过九成营收来自于艺人，这也意味着乐华娱乐的最大风险也来自艺人。新京报贝壳财经记者注意到，王一博、范丞丞、黄明昊、孟美岐、吴宣仪等多名艺人与乐华娱乐的经纪合约将于2023年、2024年到期。
乐华娱乐冲击资本市场，早已铺垫多年。2015年挂牌新三板，仅三个月却宣布“卖身”。三年后，乐华娱乐从新三板退市并寻求在A股上市。如今，奔赴港股，恰逢偶像养成节目禁播，乐华娱乐搭上的顺风车似乎也是优势不再。
而作为国内头部艺人管理公司，乐华娱乐并不具备明显优势。招股书显示，艺人管理的行业集中度较低，前五大公司仅占6.1%，乐华娱乐1.5%的市场占有率，缺少可靠的护城河。
截图自招股书。
背靠王一博，偶像“造富”
乐华娱乐冲击上市，火了“全靠一博”这个梗。
招股书显示，2019年至2021年，乐华娱乐营收及净利润呈增长之势。营收分别为6.31亿元、9.22亿元、12.9亿元，复合年增长率43%；净利约为1.19亿元、2.92亿元、3.35亿元，复合年增长率67.6%，3年实现盈利7.46亿元。
分类来看，艺人管理是乐华娱乐的核心业务之一，也是其最大的收入来源。2019年-2021年乐华娱乐艺人管理收入占比分别为84.0%、87.7%、91.0%，艺人管理的毛利率达到45.8%、52.5%和46%。
音乐IP制作及运营、泛娱乐业务占比则逐年下降，2019年-2021年分别为11.8%、10.0%、6.1%和4.2%、2.3%、2.9%。
根据乐华文化此前财报，其2014年到2017年上半年的净利润分别为3131万、5010万和6448万和1873.35万元。
2018年可谓公司的转折年。《创造101》《偶像练习生》为首的偶像养成真人秀掀起了“偶像元年”。乐华旗下艺人范丞丞、黄明昊、朱正廷、孟美岐、吴宣仪、程潇纷纷出圈。据当年《腾讯娱乐白皮书》明星网络热度排行榜，吴宣仪、孟美岐位于女艺人榜单的第三、五位。
2019年，22岁的王一博凭借电视剧《陈情令》一炮而红。乐华娱乐也顺势成为头部“造星工厂”，就连杜华本人，也凭借在《乘风破浪》节目中担任评委而出圈。
根据弗若斯特沙利文的数据，以2020年艺人管理收入计算，乐华娱乐是中国最大的艺人管理公司，市场份额1.5%。
IPO前，乐华娱乐共有韩庚、王一博、孟美岐、范丞丞、黄明昊、吴宣仪等58名签约艺人及80名参加训练生计划的训练生。除个人艺人外，乐华娱乐也推出了UNIQ、NEXT、EVERGLOW、NAME、TEMPEST等艺人组合。
公司运作上，乐华娱乐会安排签约艺人为品牌代言、进行推广活动以及出演各种类型的娱乐内容节目，从而为包括企业客户、媒体平台、内容制作商及广告传媒公司在内的客户提供服务。招股书显示，乐华娱乐的成本主要产生于向签约艺人控制的公司采购服务。以2020年、2021年为例，公司的前五大供应商均为签约艺人控制的企业。
截图自招股书。
招股书列出了5大供应商，供应商B的占比最高，以2021年为例，高达43.9%，排名第二的供应商E，占比仅5.4%。其中，供应商B三年采购金额分别为3227.4万元、1.33亿元、3.02亿元，累计金额高达4.67亿。这一数字也被外界解读为王一博的经济收入。
一位王一博的资深粉丝表示，“2019年-2020年，乐华为王一博接代言的速度，俨然割韭菜。”
据《中国企业家》统计，截至今年3月9日，王一博同时有39个代言在身，其中1个是中国联通合伙人、2个是香奈儿和奥迪英杰汇品牌大使、36个品牌代言人。
截图自招股书。
艺人业务为何成“收割机”？
乐华娱乐的风险所在显而易见——营收高度依赖于艺人管理业务，倘若未能维持与艺人及训练生的关系或持续扩大签约艺人及训练生数量，其财务状况将会受到重大不利影响。
根据招股书，王一博的经纪合约将在2024年到期，而范丞丞、朱正廷、黄明昊、孟美岐、吴宣仪、程潇等艺人的合约均将在2023年-2024年到期。
为了应对这些风险，乐华娱乐也表示，会与签约艺人签订独家艺人管理合同，并形成及保持稳定长期的业务关系，大部分长期合同期限为5-15年。合同将于初始期限届满时自动续约，而续约期限一般介乎1-5年。
资深制片人小涵（化名）告诉贝壳财经记者，艺人行业没有约定俗成的规定，所谓的自动续约这只是有优先签约权。头部艺人的议价权较高，一般和公司分成可以达到7:3甚至8:2。
这在招股书上已有体现。2021年，乐华娱乐的艺人管理业务毛利率，由2020年的52.5%下滑至46%，对此，乐华解释称，由于若干成名艺人与其订立的合同，在2021年享有较高的收入分成比例。
乐华娱乐也曾试图转型，只是大船难掉头。
2016年，杜华曾在采访中表示，“要摆脱此前依赖艺人业务，未来影视业务陆续会达到5:5左右的比例”。当年，乐华娱乐的4.74亿营收中，影视业务收入达到2.38亿元，在总营收中占比59.84%，看似接近了目标。
背后则是因其主投的《梦想合伙人》《夏有乔木》有恒业影业保底，虽票房惨淡，但提前收入入账。不过，根据2016年度财报，乐华文化应收账款达到1.73亿，占全年营收的42%。其中恒业影业为第一大应收账款方，金额为4867.22万，占到总应收账款的26.61%。
喊出的口号并未改变现状，乐华娱乐影视业务占比持续下降，且签约艺人在多项制作中有亮相。如剧集《理想照耀中国之抉择》、《风起洛阳》及《冰球少年》、电影《革命者》、《建军大业》及《建党伟业》，以及综艺节目《这！就是街舞》及《极限青春》。
从招股书来看，2021年，乐华娱乐的收入占比分别为：艺人管理91%、音乐IP制作及运营6.1%、泛娱乐业务2.9%。对应收入分别为11.75亿，7700万和3790万元。
相对于艺人代言和商业推广业务投入低、产出高的情况，影视剧及综艺节目业务反而会带来不小的亏损。招股书显示，乐华娱乐过去3年在电影、剧集及综艺节目的公允价值损失分别为5491万元、3174万元、3366万元。
在音乐IP制作及运营部分，公司营收也主要依靠旗下艺人。招股书显示，公司通过将音乐IP转授予第三方在线平台产生收入。截至2021年12月31日，公司为王一博制作的两首数字单曲《无感》和《我的世界守则》销量分别超过1700万张及1500万张。
此外，乐华娱乐还有一小部分收入来自泛娱乐行业内的其他业务，包括虚拟艺人的商业发展、综艺节目模式许可及出售艺人相关衍生品。
选秀时代终结，缺少护城河
IPO前，杜华为乐华娱乐创始人兼董事长，持股50.18%，为公司第一大股东，华人文化、东阳阿里巴巴影业和字节跳动全资子公司量子跃动分别持股14.25%、14.25%、4.74%，而之前大力宣传的明星老板韩庚仅持股2.35%，曾经的明星股东周笔畅和黄征则退出了股东序列。
根据招股书，华人文化战略发展总监姚璐、优酷UP工作室资深制片人孟庆光以及火山引擎副总经理赵文婕三人现为乐华娱乐的非执行董事。
此番重启上市，早在2021年7月，阿里影业、字节跳动关联公司量子跃动，战略入股了乐华娱乐。2022年年初，作为乐华娱乐创始人，杜华退出乐华娱乐股东，将个人持股换成公司持股，乐华娱乐新增天津乐华投资有限公司为股东。
值得一提的是，2020年10月，乐华娱乐子公司乐华有限公司曾向股东宣派股息2亿元，2022年3月再度分派股息4亿元。贝壳财经记者注意到，2020年、2021年，乐华娱乐的净利润分别为2.92亿元和3.35亿元。换句话说，6亿的分红，几乎将近两年利润分派殆尽。
3月10日，贝壳财经记者试图联系杜华询问分红事宜以及上市后的公司布局，但截至发稿未得回复。
实际上，这不是乐华娱乐第一次冲刺IPO。
2012年乐华娱乐获A轮融资，2015年挂牌新三板。在此之前，乐华娱乐分别获得了乐搏资本、融玺创投、华人文化的融资。
不过，挂牌不到三个月，乐华娱乐就将全部股权卖给了另一家上市公司共达电声，根据当时的收购方案，乐华文化估值23.2亿元，承诺2016年实现净利润1.7亿元。2016年10月，双方调整估值，共达电声将以18.87亿元收购乐华文化全部股权，乐华文化亦承诺2016年至2018年净利润分别达到1.5亿元、1.9亿元、2.5亿元。但这次重组以失败告终。
2018年，乐华娱乐宣布新三板退市并积极寻求在A股上市。贝壳财经记者查询证监会官网看到，从2018年4月到2021年6月4日，乐华娱乐共接受了16期上市辅导，而后辅导终止。
纵观乐华娱乐的发家史，很大程度上受益于选秀综艺。
2009年，乐华娱乐成立，恰逢当红偶像韩庚回国发展。最终，韩庚签约乐华，并拿到公司合伙人股份。此后，乐华将韩国工业流水线造星模式引入国内，王一博、程潇、孟美岐、吴宣仪等就是参照韩国练习生模式培养。
2018年，深耕偶像产业多年的乐华娱乐搭上时代顺风车，成为市场赢家，在选秀巅峰时代占据了一部分位置，旗下众多艺人也开始翻红。
然而，2021年9月，国家广播电视总局办公厅发出通知，要求广播电视行业坚决抵制违法失德人员，坚决反对唯流量论，不得播出偶像养成类节目。
随后，爱奇艺宣布取消了未来几年的偶像选秀节目和任何场外投票环节，腾讯视频的《创造营2022》暂停了全国各个地区的海选，各大视频网站也纷纷下线了偶像选秀节目。
对于未来，乐华娱乐认为，中国泛娱乐市场还将持续增长。据弗若斯特沙利文预期，总市场规模将于2025年达至约人民币13348亿元，2020年至2025年的复合年增长率为19.1%。
不过，乐华娱乐虽是国内头部艺人管理公司，但并不具备明显的市场优势。招股书显示，艺人管理的行业集中度较低，前五大公司仅占6.1%，乐华娱乐1.5%的市场占有率与第二、第三名的1.4%和1.3%并未拉开差距，这也让乐华娱乐缺少可靠的护城河。
而且，拥有TF家族的时代峰峻、SNH48的丝芭传媒、手握肖战、毛不易、X玖少年团的哇唧唧哇，还有同样能分得一杯羹的坤音娱乐与香蕉娱乐等，都让乐华四面楚歌。
“艺人经纪可以衍生商业价值较多，比如艺人的市场影响力能够带动公司获得更多曝光，公司也能借助艺人的热度带动市值的提升。比如杨超越所在的文澜文化，就被估值过亿。”资深制片人小涵告诉贝壳财经记者，这也要注意公司与艺人的捆绑度，而且偶像艺人的可用时间相对有限。
欢瑞世纪上市之前，旗下拥杨洋、李易峰、杨幂、杨紫等众多一线明星。登陆资本市场后，旗下艺人陆续解约。
2021年11月15日，杨紫官宣与欢瑞世纪合约到期，虽然欢瑞称“公司对单个艺人的依赖程度已经很低了，所以不会对公司业绩造成影响。”但资本市场并不买账，杨紫官宣解约后，公司股价开始小幅下跌。为稳定市场，11月17日，欢瑞世纪公告称，公司将斥资约1500万元回购公司股份438万股。
同样在上市之前，华谊兄弟的艺人经纪业务风声水起，贝壳财经记者查阅其2009年招股书看到，艺人经纪及相关业务收入占比高达31.1%，收入金额远高于排名第三的电视剧业务。
成也萧何，败也萧何，“内地第一经纪人”王京花从华谊兄弟出走自立门户，带走了名下的签约艺人，直接影响了华谊兄弟原有经营。
几年之后，王京花的公司星河文化被北京文化作价7.5亿元收购。完成业绩承诺并实现股权套现之后，星河文化大量艺人出走，业绩暴跌，导致上市公司计提商誉减值形成巨额亏损。